可选消费行业的大牛股都有啥特质?

 行业动态     |      2019-12-12 15:46

  要闻 可选消费行业的大牛股都有啥特质? 2019年12月11日 15:24:14 智通财经网

  本文来自 微信公众号“未来金融研究院”,作者:米妮。原文标题《可选消费研究分析》。

  可选消费,顾名思义,就是消费者可以选择,也可以不选择的消费。以上7家上市公司均属于可选消费行业,为所属行业的领头军。海底捞仅上市一年,获得翻倍的涨幅。其余公司前10年,除永辉超市仅涨幅一倍,均有4到8倍的涨幅,海底捞(06862)为前三年的统计数据。此报告将7家公司商业模式打通分析,找到可选消费行业成功的路径——定价权争夺战,以及可选消费的估值逻辑分析。

  上图为金融危机过后的10年各家ROE的走势,2008年为大部分公司(除永辉)的ROE最低点,暗示了可选消费与经济周期挂钩。如遇到经济大幅下行,影响公司收入。所以各家公司要有独特性来吸引客户,在经济扭转的时候才能再次赢得客户。上述公司通性是每家都有ROE急速下降的拐点(黄色标注),经过调整又有迅速的回升(除永辉,上市以来ROE稳步下行)。具体分析每家的商业模式,以及如何将定价权从不同角度的实现。

  海底捞属于餐饮行业中的火锅赛道,据统计,火锅赛道市场规模5500亿左右,占比餐饮行业份额超过10%。餐饮行业扩大规模最难的地方就是可复制性,受厨师、口味、调料等限制。火锅成功的避免了对厨师的依赖性,统一的底料和调料将不确定性转为确定性,实现了统一管理。

  因产品的特殊性,使得海底捞实现了供应链高标准化,80%的食材都由关联方公司提供。比如蜀海国际为牛羊肉提供商,颐海为火锅底料提供方。上篇报告讨论过,颐海对下游客户话语权不高,关联方收入在半年后录入。蜀海提供的同品级牛羊肉,因需求量高,比同行便宜12%左右。换句话说,在原材料采供上,海底捞实现了定价权,成本低且供应商稳定。

  海底捞全部采用直营店,特殊的“徒孙制”激励员工,提供店长报酬A/B选择方案。选项A:其管理餐厅利润的2.8%;选项B:其管理餐厅利润的0.4%,其徒弟管理餐厅利润的2.8%到3.1%,其徒孙管理餐厅利润的1.5% 。据中信建投与海底捞电话会议显示,优秀店长可达到月薪10-12万,无空降店长。每个店均有安全质检人员。特殊管理机制和难以复制的保姆式服务使得海底捞在提供的终端产品上(火锅),实现了定价权,2018年的客单价在一线元。

  海底捞对产品和成本的定价权是实现高于同行净利润率的基础。因海底捞仅上市一年,资本结构进行调整,但仍然保持高ROE(如下图)。高盈利能力促使海底捞加快开店速度,2018年底全球累计门店593家。快速的直营扩张更好的对品牌进行推广,品牌效应直接影响海底捞的租金定价权,目前仍享受商场租金让利。餐饮企业注重坪效,海底捞可高达26,000元/平米,远高于中餐平均水平12,000元/平米。综上所述,海底捞的商业模式形成了正向反馈。

  从产品角度看,咖啡属于上瘾型饮料,造成高频次消费,属于非常好的赛道。咖啡店的选择多不胜数,星巴克能保持常青状态主要与其以外卖为主的模式导致坪效高而分不开。如2018年与阿里巴巴(BABA.US)合作开展外卖业务。看似火爆的咖啡厅,如客户仅消费一杯咖啡坐一下午,对咖啡店经营来说是毁灭性的,参考部分韩式连锁咖啡店的退出。

  星巴克创始人,舒尔茨开创了“第三空间”理念——既让人想坐一会,又坐不了太久的空间,重新定义了咖啡文化。几十年的快速扩张,加强了品牌效应。连锁类餐饮最大的开销在于租金,同海底捞一样,强大的品牌效应给予星巴克强大的租金定价权。这带来了星巴克高于同行的盈利能力,如下图。

  对于可选消费,除了受到经济周期影响,负面性事件的发生对品牌的影响是极大的,直接导致收入和盈利的降低,甚至退出某个市场。星巴克也不例外。

  如上图,星巴克在2008年受到金融危机影响,净利润率和净利润增速都加速下滑,2009年进行大幅关店和裁员。2012年的英国“逃税门”和2013年的中国“暴力门”事件,对品牌影响巨大。2014年进军食品杂货市场,加大科技投入,用APP绑定客户促进外卖下单,在北美提高单店收益因再开新店已经很难,同时加大中国市场开店速度和规模。2018年,是营收、利润、ROE的高峰。公司的品牌效应凸显定价权优势,在拓展中国市场中的租金优势提高了利润率。

  露露是2007年上市,以直营店(占比约65%)和线%)在北美销售(占比约70%)为主。露露在运动品牌中,突破阿迪和耐克(NKE.US)的重围,得益其独特的商业模式。在产品上,以瑜伽小众品牌进行差异化定位,注重创新面料和时尚,获得产品上成功。品牌的推广是决定产品成败的要素。露露未像其他体育用品公司花费大量的广告费用,采用传统的明星代言人,而是依靠精准的KOL社区营销。采用瑜伽大使,组织大规模线下活动来宣传。低成本建立了高忠诚度的客户群体。 成功的将产品在客户心中衍变成“生活方式”。与星巴克开创的“第三空间”有异曲同工之处。所以,露露在终端产品上享有极高的定价权,价格远高于普通的瑜伽服饰。渠道推广坚持直营店模式,注重员工培训和客户体验,较强的把控力使定价权更为牢固。

  与星巴克一样,露露的发展也非一帆风顺。2008-2012年净利润飞速增长,2013-2017年属调整年份,原因是露露在高速发展的过程中也碰见了负面因素。2013年和2015年的产品因安全问题两次召回,管理层动荡,对股价和利润增长均带来负面的影响,从而错过了瑜伽行业公认的高速发展期2013-2017年。

  2018年的收入和净利润高速攀升,主要因引入新的产品供应商,促进了良性竞争,带来了毛利率的提升。换句话说,露露的改革将上游的定价权掌握在手里,降低了成本提高了效率。因良好的渠道和宣传,同时拥有对下游产品的定价权,作为一家零售商,再次起航是必然的。

  对于露露未来的发展,从瑜伽服拓展到全运动品类包括男装,从北美拓展到全球,同时发展线年,北美以外的地区销售保持30%以上的年均复合增长率。如拓展到全球,市场前景高达6300亿美元。线上是拓展海外市场的主要工具,据东方证券统计,线上的销售利润率近五年维持在41%的水平,直营仅在25%左右。

  市场上经常称露露可能是下一个耐克,肯定了耐克作为运动服饰鼻祖的地位。耐克的商业模式比较传统,自主研发产品加销售。从过去10年的ROE走势看,耐克稳定的为投资者提供高回报,已经在成熟的发展期,理应享受估值溢价。但在2017年净利润增速同比遭遇下滑(-54.41%),主要因北美市场增长乏力而北美的销售占比耐克50%的份额,在篮球鞋相关的产品出现滞销。这与公司的竞争格局,客户对产品的喜好变化有直接关系。阿迪达斯从2014年开始的反攻,对耐克北美市场造成很大的影响。从客户角度看,从篮球鞋的热衷转向轻便型运动款,性价比高的厂商已经占据这个新兴市场,对耐克的产品转型速度要求较高。

  受益于强大的品牌效应,耐克在2018年大力发展了线上渠道和广告投入,净利润增长108%,但同时现金流增长却仅为19%。这暗示了,在成熟发展期的耐克,依靠现金流充裕的特性,虽然可以很快扭转经营的不利局面,但对现金付出的成本要更多(如比赛赞助支出)。也就是说,定价权在弱化,尤其在对下游产品拓展的定价权上。对于未来将要布局的重点,女性运动产品和线上销售,耐克都不可忽视露露的存在,因为这两个领域已经是露露的强项。

  21世纪最大的牛股,怪物饮料,20年上涨超600倍的奇迹。回头看,怪兽将其商业模式做到极致,从而享受到定价权带来的优势。从产品看,怪兽前身为汉森饮料,定位在果汁和苏打水,后进军能量饮料市场创建品牌Monster. 延续Arizona的花哨包装风格,定位年轻的男性群体,区别红牛的8盎司包装,但定价便宜。怪兽是如何做到比红牛便宜接近一半的价格且容量大,但取得高利润率的呢?

  从营销看,和露露一样,没有采取大量的广告费支出。选择定向营销,赞助冲浪,音乐会等,怪物定位年轻客户群体出没的地方,节省了大量宣传成本。因成本低,怪物可以掌握定价权,提供给客户高性价比的产品。高性价比的产品使得怪物成功的以低获客成本得到优质客户。这促使怪物在渠道上和分销商有了溢价权,饮料巨头都愿意成为怪物的分销商,因分销的利润高于其他饮料。这就形成了正向循环。怪物的市场份额逐步上涨,不断的开发新产品,也促使便利店终端不断增加怪物的货架空间,使得整体的份额增加,巩固了定价权。新宝5代理2010年怪兽超越红牛成为市占率第一的能量饮料。

  怪兽同样经历过负面新闻缠身,2012年数起由能量饮料引发的案例让怪物饮料官司缠身。导致次年的净利润为负增长(-0.4%)。2015年和可乐的渠道合作协议是股价再次上升的催化剂。可乐作为股东认购接近17%的股权,助力怪物拓展国际市场。

  怪物饮料对成本控制达到了极致,颠覆了传统饮料的商业模式,将生产和研发环节全部外包。轻资产运营,只负责品牌维护和开发新品。品牌和成本控制是怪物饮料的核心优势,将产品和渠道的定价权牢牢掌握,取得高净利润率。

  对于怪兽的未来,市场竞争十分激烈,Vital Pharma的能量饮料Bang增长势头强劲,可乐推出能量系列,红牛近几年势头重返。怪兽接近成熟的成长期,定价权虽然在手,新宝5代理但面对激烈的竞争和不低的估值,新进投资者需谨慎。

  永辉作为中国连锁超市的龙头,于2010年在上交所上市,核心业务是生鲜。有独立的研发中心,充分掌握各地区生鲜产品的价格,周期和质量,以制定直接采购计划。对于永辉来说,不依赖渠道商的直采方式就是将核心业务的定价权牢牢掌控,建立优秀的供应链渠道,以及特殊的合伙人激励制度,在很多零售商跌倒在渠道费上的时候,永辉闯出一片天地。

  永辉的成功与踏上中国经济飞速发展的节奏有相关性,大型商超的生命周期也基本于2000年左右开始。2017年以来,加速并购和与腾讯的合作加宽了护城河。在经历创始人分家的风波后,2019年3季度永辉虽然收入和净利润同比均上涨,但股价却跌跌不休。因永辉的新零售平台第四大股东今日资本将部分股权转让给永辉大股东。新宝5代理市场理性的给出杀跌,显然新零售格局里盒马鲜生比永辉云创更受欢迎。在主营业务受到质疑的时候,对公司的商业模式要进行重新评估。永辉在新零售大战中,可能落后了。

  永辉旗下的保理公司,应收账款质量难以衡量,2019年大力推出消费金融产品,小辉贷等。在金融监管日趋严格的情况下,此项业务前景确定性难以保证。虽然主营业务生鲜业务定价权仍在,但明显未来新增量业务(新零售)部分不被市场看好,且涉足金融类业务,建议目前对永辉超市回避。

  好市多在超市领域的成功突围,与其特有商业模式直接相关。好市多将自己成功的和客户绑定在一起,采取会员制连锁,只有付费会员或携带的一名亲友可消费。与传统超市赚取进货和卖货差价的商业模式完全不同,将客户由对立面转成 “亲友团”,不靠商品加价盈利,毛利率几乎不超过14%,产品净利润几乎为零,全部依靠会员费。客户群体针对典型的美国中产家庭,低价高质,低SKU购物效率高,购物时间短。好市多依靠低成本“拉客”,提高了与供应商谈判的定价权,因其单个SKU订单量大。

  因会员年费固定,加强了会员的粘性,客户心理上是,支出固定成本,边际效应随着购买量的增长而扩大。所以无形中,好市多对客户的会员费制定也有定价权。目前好市多全球超8000万会员,续费率在北美高达90%。美国和加拿大非执行会员费用55美元/年,执行会员110美元/年。

  好市多的模式允许好市多卖各类产品,比如红酒,车,远超过一般的超市。所以客户单价和坪效几乎超沃尔玛2倍。但因靠亲友宣传,省下了巨大的广告开支。

  因商业模式比较稳定,从金融危机后,ROE基本稳步上行。虽然净利润率低,但得益于高效的运营能力和合理的杠杆,净利润得到提升。

  可选消费的抗周期性不如必须消费,体现在不管餐饮还是服饰,在2008年收入和净利润均处于近10年底部区域,在未遭到负面事件影响的情况下。

  可选消费2c的行业,有共同类似成功的模式。行业空间=价格*量,公司如能掌控定价权,是通往成功的捷径。对供应商的定价权,可以控制成本。通过产品性能或客户粘性对客户也有定价权,可以稳定或提升售价,而不影响销量。

  可选消费龙头公司的出现和成功离不开公司发源地的经济周期影响。比如1971年成立的星巴克,1972年成立的耐克,以及成立于2001年的永辉超市,均受益于美中高速发展的经济周期。先发优势使得以上三家在没有绝对竞争对手的形势下,夺得龙头地位。但先发优势不能保证龙头公司永远屹立不倒,星巴克在科技APP上的早期投入帮助其后来转型成功。永辉虽然起步于超市龙头,但被新零售的盒马鲜生挤压,市场份额损失严重。

  随着大环境的改变以及品位的变化,可选消费公司如可精准定位赛道,以差异化占领特定消费者群体,是有突出重围的机会。从投资角度讲,在前期抓住此类股票可获得高额回报。如怪物饮料,定位年轻男性群体,抓住红牛留下的市场空白,通过精准,高效,非传统营销方式控制成本,最终掌握定价权。如露露,以瑜伽服起步,运用KOL营销回避高成本明星代言广告,建立优势后迅速以点击面,扩张全方位产品,以及全球化拓展。KOL营销在露露和怪物发展的时代是领先且高效的营销手段,随着KOL身价的增长,此营销对于新进对手来说成本过高。对于露露和怪物来讲,可以算是形成了护城河。除上述公司外,小米手机以手机发烧友论坛营销起步,制造饥饿营销也是类似的成功道理。谷歌在2000年左右推广gmail服务,也是依靠朋友间互相发送邀请码突破hotmail的邮件霸主重围,与好市多的营销手法类似。

  所以,有特色的产品,配合精准的营销和渠道推广有助于新进入的对手快速成功搅局,这既是可选消费出牛股的途径,也可以是可选消费公司被颠覆的原因。换句话说,与消费者服务挂钩的行业,无论餐饮还是服装还是科技类产品,虽然行业不同,但成功的路径在一定时期内是可以复制的。

  回望星巴克,耐克的全球扩张是一种美国文化的输出。这就给予投资海底捞一定的启示。火锅赛道可复制性强,海底捞可能作为中国标准化食物的一个输出,赋予未来想象的上升空间。

  可选消费做到了极致就是把品牌做成了信仰和标志,比如茅台。比如好市多,虽为超市但做成了高性价的代言。比如海底捞,虽为火锅但做成了保姆式服务的代言。

  可选消费对品牌的维系成本很高,负面新闻对品牌的打压是毁灭性的。如露露2013和2015年的产品召回,如星巴克2012年的“逃税门”,以及2012年功能性饮料的官司对怪物的影响。公司的经营和投资者回报均遭到大幅打压,是否是进场点需要极为丰富的行业预测能力。但好处是,可选消费在盈利拐点出现时,对右侧交易的投资人也是有机会入场的。

  据国盛证券研究,美股以往的高估值餐饮企业,估值水平与业绩增速呈正相关关系。星巴克的PE在2006年达到了60倍,前一年的业绩复合增长为30%。星巴克近十年平均PEG估值为1.6倍。墨式烧烤在2011-2015年超过50倍,期间业绩复合增长率27%。

  根据国盛证券的研究,给予了一些启示。美股对于可选消费的慷慨程度,体现PEG估值中枢大概为1.5-2倍。有研究显示,麦当劳的PEG估值保持在2.5倍左右。对于在企业生命周期高速发展的阶段,高估值不只来自高增速,也是高确定性的奖赏。那此估值方式,在港股适用吗?在未来新增边际资金为外资的A股适用吗?

  先看港股最优秀的有海外拓展文化输出意义的海底捞,从上市就是高于50倍的估值,近一年涨幅接近100%,PE倍数高峰期接近100倍。以2018年年报为基础,2018年净利润同比增速60.16%。对应海底捞高峰期的100倍PE, PEG约为1.6倍。参考海底捞的发展周期,目前还在高速开店期,3、4线城市和海外市场的拓展还未到封顶期,预计2019年依然高速发展,所以1.6倍的PEG参照美股的估值逻辑,给予龙头企业在高速发展期是说的通的逻辑。目前在估值中枢,进入点安全边际不高,但如投资人想跟随公司成长带来的EPS提升,是值得考虑的。

  连锁咖啡厅霸主星巴克成功的原因数不胜数。但值得面对的现实是,星巴克在北美已经靠提升单店营业额来增加收入,开店增长主要在中国。截止最新的2019年财年第四季度财报,星巴克全球同店销售增长5%,美国同店销售增长6%,中国同店销售增长5%,3%由客单价带来,2%由交易量带来。公司展望2020财年,预计营收增长率为6-8%,运营利润增长率约为8-10%。并向股东返还了120亿美金,将股息调高14%。一般来说,公司提高股息率是进入成熟区的体现。

  上图可以看出,星巴克2018年的负债率高升,相比其他家的低负债率,暗示全球扩张有些吃力。瑞幸的崛起,对星巴克的影响不可忽视。截止2019年12月6日的收盘价为$86.32, PE TTM为28倍,前10年收入复合增长为9%,净利润增长率为30%。按公司指引,如收入放缓30%增速到6%,假设净利润增长率降低30%到20% ,PEG约为1.4(28/20%)倍。在没有更明确的业绩增长方向,投资成熟期的可选消费企业需谨慎,因几乎无容错空间。投资可选消费公司,最好的阶段就是在公司的高速发展期,享受发展的确定性带来的红利,而非在接近成熟期去博取最后的红利。

  露露在2018年再次起飞后,目前正处于全球拓展和全产品拓展的初期。全球化和多种类的扩张是品牌做大做强的必经之路。男装预期收入增长为20%起,未来中国为露露的主要扩张市场。公司预计2018-2023年,北美以外的地区销售保持30%以上的年均复合增长率。参考前10年收入复合增长率为24.99%的时候,净利润复合增长率为28.52%。露露目前掌握定价权,合理假设量的上升不会对净利润有大幅下降。所以当销售增长为30%的时候,假设净利润增长仍能保持至少28%。露露2019年12月6日的收盘价为$229.38, PE TTM为56倍,对应30%的增长率,PEG约为1.8倍。但因露露处于高速发展期,1.8倍PEG的估值虽然不低,考虑美股对连锁企业估值的慷慨度,也可以谨慎考虑。

  从耐克的收入,净利润以及ROE的走势,耐克已经进入成熟期且在双寡头格局,与阿迪达斯的竞争十分激烈。双寡头格局参照可乐和百事,伊利和蒙牛的广告大战,昂贵的销售成本对净利润是损失。服装产业不像可乐为瘾性食品,牛奶为必须消费品,在成熟期竞争激烈的格局不建议参与。今年露露的涨幅明显高于耐克,暗示资本追逐的是高成长和高确定性。耐克截止2019年12月6日的收盘价为$97, PE TTM为35.2倍,对应seekingalpha摘自29个大行分析师一致预期2020财年的EPS增长率为16.91%,PEG为2.08。与预期相符,耐克作为龙头享受估值溢价,但PEG为2目前几乎没有容错空间,伴随露露的迅猛发展,非最优投资标的。

  怪物独特的商业模式使得怪物成为本世纪最牛的股票。好的股票也要考虑发展周期和好的价格。从PEG估值看,截止2019年12月6日,收盘价为$60.04, PE TTM为29.6,16名分析师一致预期2020年EPS增长率为11.19%, PEG约为2.64倍。此PEG接近麦当劳最高点的数值2.5倍,几乎完全反应投资者的热情和预期。目前怪物所在的能量饮料市场竞争十分激烈,可乐的新品可乐能量系列,黑马Vital Pharma推出的Bang涨势喜人,红牛的业绩紧紧跟上,目前的竞争格局,在没有更明确的增长途径的情况,不建议追高。

  虽为中国的头部超市企业,主营业务定位鲜明,但永辉旗下的保理业务,令人堪忧。新零售云创面对盒马鲜生的强烈竞争,显得有些落后。从估值看,截止2019年12月6日,收盘价为¥7.18,PE TTM为34.3倍,万德分析师一致预期为28.06%,PEG为1.22倍。虽然对于超市龙头此估值不高且主营业务业绩平稳,但因新零售业务为未来的发展方向,新增业绩不明确的情况下,外加高风险的消费金融业务,建议回避。

  好市多的护城河极高,将客户绑定形成的定价权力量难以攻破。未来的增长主要在海外地区。假设不增长,北美地区的客户忠诚度也极高,续费率高达90%,足以将护城河维系。从2015年到2019年的ROE都维持在20%以上,进入稳定期。从估值看,截止2019年12月6日收盘价为$294.94, PE TTM为35.4%,从公司2019财年Q4的报告显示,管理层认为保持EBIT增长9%问题不大,但也难有大的提升。推测未来几年的净利润增速比较平稳,参考2018年的增速为16.98%,假设2019年与2018年增速类似为16%,PEG为2.21。从商业模式,竞争格局,客户忠诚度带来的定价权的形成,基本无瑕疵,但估值一直在高位徘徊,很难找到合适的介入点,和美股护城河高的信用卡行业类似。如大盘出现整体调整带来的回落,建议关注。